“茅台魔咒”与专利估值

如果有一天，茅台魔咒被破解，那大概率标志着中国产业脱离微笑曲线底部，实现了产业的高端化升级，这一天不会太远。

作者 | 霓丘

十几年来，不管是科技股，周期股，银行股，还是大妖股，全部逃不脱“茅台魔咒”——股价或者市值超过贵州茅台，鲜有好下场！“酱香科技”着实恐怖。

茅台魔咒恐怕是A股独有的风景线，身为消费股却傲视群雄。瞧那边美股，领头的全是科技公司——苹果、微软、亚马逊、谷歌、英伟达、Meta、特斯拉。

有人说中国互联网科技顶流，全在海外港美股上市，算上它们便不一样。事实是，市值超越茅台的也只有腾讯，其它互联网龙头公司（阿里巴巴、美团、小米和百度等）照样难挫其锋。

近些日子，中国移动的市值开始挑战茅台，市场嗨起来的理由很多：

• 数字化转型，已成为新的增长引擎。

• 移动云，连续三年收入翻倍。

• 商业模式从“管道+流量”向“连接+算力+能力”转型。

• 净利润，几乎是茅台的两倍。

市场先生迈着妖娆的步伐，径直走到你身边说，“中国移动既有发展科技前景，又有实实在在的利润，这次不一样，茅台魔咒会被打破”。

但这次真的会不一样吗？

我们认为魔咒的本质在于超越茅台市值或股价的公司，或许有技术，但技术含金量却不太够。在互联网、移动互联网、AI等时代概念渲染下，市场情绪激昂时它们高歌猛进，潮水褪去则又不着片缕。用专利（一定程度上能量化公司的技术）为公司估值会看得十分清楚。

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茅台魔咒

茅台不只是酒，它还是发展的润滑剂，以及伴随改开四十多年经济腾飞的文化象征，其业绩就是中国经济的缩影。

2001年茅台登陆A股，彼时披露的最早的业绩报告期是1998年，当时其营收6.3个亿，净利润1.5亿元。时至今日，2022年茅台营收1276亿元，净利润634亿元。

也就是说，二十四年过去了，茅台营收翻了200多倍，利润翻了400多倍，业绩长虹自然带动股价和市值节节攀升，这是茅台魔咒形成的基础。

图：茅台的股价走势，来源：choice

2007年茅台股价破百，二级市场关于其股价能否被超越的讨论，热度始终没降过。过去十六年，些许公司曾拿到过茅台王座的体验卡，但却总是在短短时间从云端跌落，例子有很多。

2007年全球经济大热支撑造船业的高景气行情，中国船舶在当年5月30日以111.62元的股价超越茅台，及至10月11日股价更是突破300元，彼时茅台股价最高不到231元。可惜好景不长，2008年美国次贷危机导致全球海运停摆，中国船舶全年跌幅超过80%，一蹶不振，近七年股价都没有再超过30元。

2010年高盛扶持的肝素原料药供应商海普瑞登陆A股，创下148元的“史上最高发行价股”。上市次日，收盘价为177.78元，当时茅台股价为130元。同样的，海普瑞上市第二年就完了一出业绩变脸，归母净利润同比下降48.57%。后来高盛减持套现，海普瑞长期破发，现在股价只有12.9元。

2015年A股迎来“杠杆牛”，在线教育概念的全通教育股价冲到467.57元，当时茅台股价不到291元，超过茅台61%。随后，杠杆牛破灭，基本面糟糕的全通教育现了原形，最大跌幅超过90%。

还有暴风科技等超越茅台股价的例子，此处不再赘述。

为什么上述公司跌落王座的速度那么快？核心还是技术底蕴不足，放到今天的中国移动身上，可能也同样适用。下文，我们将用独创的专利估值方法，从量化的角度来分析。

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专利估值

市场上传统的估值方法，要么短视（P/B、P/S、P/E和PE/G等），根据静态的业绩和商业模式，来判断公司的价值。要么门槛高（DCF现金流折现），若没有对行业未来极高的洞察力支撑，估值结果与企业内涵价值的差距常常大到离谱，甚至是生与死（给成熟永续行业做中等增速假设）。

那么有没有一种低门槛且颇具洞察力的估值手段呢？昨天没有，今天有了。

就像上世纪John Malone为美国远程通讯（TCI）的并购运营模式创造了“息税折旧摊销前利润（EBITDA）”这个财务指标。为了从各种角度强化技术创新的价值，知产力推出了P/P，即Patent/Price，用以衡量每一元股价里包含的专利，为计算和呈现的简化，我们将市值作为后一个“P”，通过每亿元市值的专利含量来判断公司的技术创新。注意此处已剔除实用新型和外观设计专利，因为它俩不需要实质审查，水分大。也同时剔除了无效专利（失效、PCT指定期满、未确认等）。

也许你会疑问，你这个P/P估值指标，与茅台魔咒有什么关系？听我下面的论证过程，你看有没有道理。

首先我们说一下P/P专利估值的经验值，通过大量的回测，我们发现P/P≥15，也就是每亿元市值包含的有效发明（包含授权发明）专利大于等于15件时，公司比较低估。

以上低估的底层逻辑在于，随着技术和专利的累积，公司会诞生新的产品或服务，它又会让老业务换发新春，或者直接生长出第二增长曲线，而这将推动公司的业绩（营收利润、净资产、现金流等）的增长，并以此驱动公司市值提高。

以比亚迪股份为例，2018年-2019年P/P达到并超过15倍，接下俩一两年，比亚迪发生了什么？

 产品层面。  2019年发布e平台2.0，提出“33111”概念，实现整车关键系统模块化。2020年发布刀片电池，CTP成组，能量密度提升50%，“体积/能量密度”与宁德时代三元锂811差不多，价格却降了1/3。2021年发布e平台3.0，包含三电系统、八合一动力总成、CTB技术、iTAC结构、电驱升压充电、宽温域高效热泵系统等技术。

 业绩和股价层面。  2020年实现60.14亿元的净利润，比上一年提升的184%，业绩相当炸裂。于是，2020年比亚迪股价上涨了307.88%，2021年上涨了38.06%。

图：比亚迪的P/P估值，来源：知产力

再比如说歌尔股份，2018年的P/P估值倍数为37.8，2019年为15.8。常听人说爱笑的人运气不会差，其实技术和专利多的公司财运也不会差，2019年歌尔股份进入Airpods2供应链，成为苹果 Airpods第二大供应商；2020年被Meta选为VR头显产品Oculus的核心供应商。是的，歌尔股份同样业绩飙升，股价从2019年开始大涨三年。

值得一提的是，大涨之后不管怎么回撤，也不会再向下突破此前P/P估值倍数为15对应的股价。

也就是说，当某公司股价或市值与茅台重叠，若彼时它的P/P≥15，那么它将坐稳曾属于茅台的王座！

此时此刻，中国移动有效的发明（包含授权发明）专利数量为41161件，市值2.15万亿，P/P倍数即每亿元包含的专利为低个位数，所以你懂的。

如果有一天，茅台魔咒被破解，那大概率标志着中国产业脱离微笑曲线底部，实现了产业的高端化升级，这一天不会太远。毕竟从奇葩公司超越茅台股价，到中国移动超越茅台的市值，这本身就是一个进步。

（本文仅代表作者观点，不代表知产力立场）

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