专利视角看培育钻石龙头的崩解

作者 | 革鼎

编辑 | 布鲁斯

培育钻石（lab-grown diamonds）是品质达到宝石级的人造金刚石，其物理、化学和光学性质与天然钻石完全相同。

从全球的培育钻石产业分工看，中国是最大的生产中心，印度是最大的加工中心，美国是最大的消费中心，各自占据绝大多数的份额。

国内众多培育钻石生产（或正在上产能）企业之中，力量钻石、黄河旋风和中兵红箭是代表企业，尤以力量钻石为典型。

首先，力量钻石的培育钻石业务营收3.9亿元，已是该公司最大的收入来源。其次，2022年9月其完成39.1亿元的定增案，正继续大干快上培育钻石项目。再次，毛利率79%的培育钻石业务，在二级市场俗称“钻石茅”。

行业资深分析师保罗·金尼斯基（Paul Zimnisky）判断，2022年全球培育钻石终端市场规模大概在120亿美元左右，yoy+38%。从行业发展趋势看，2023年培育钻石终端规模达到1,000亿人民币，并不困难。

问题来了，处于高景气赛道的行业典型代表力量钻石，二级市场表现十分拉跨。昨天（3月20日）盘中一度下挫接近20cm，差点儿跌停。其股价从2022年8月最高246元，下挫至昨天的97.5元（破位了），暴跌60%，市值缩水215亿元。

图：力量钻石走势，来源：wind

目前力量钻石P/E（市盈率）为31倍，2022年营收和净利润增速分别为82%和92%，这意味着股价暴跌并非源于估值过高挤水分。那么力量钻石股价拉跨的原因是什么呢，我们由浅入深的总结了三种分析思维——博弈思维，商业思维和技术思维——来阐述背后的原因。

01.博弈思维，筹码即权利

股价的浮动，最浅显逻辑是大资金的选择，筹码即权利。比如2019年机构抱团开启的赛道盛世，CXO、光伏、新能源车及动力电池被捧到天上。

那时赛道股的行情说通俗点是：谁卖谁是狗，你敢100元买，我就敢300元买，全体别墅靠大海。但盛宴总会结束，眼看他起高楼，眼看所有人起高楼，这楼就必定得塌。培育钻石赛道并不能例外。

尤其是2022年，培育钻石行业的预期变差：疫情导致宏观经济波动，对于非刚需可选消费品的培育钻石，中下游谨慎控制库存，上游出货不确定性增加，培育钻石相关企业未来的业绩阴霾重重——从0到1也许没问题，从1到10过程会比较煎熬。

天然钻石厂商的动向，可以证明上述未来预期变差的观点。2022年，戴比尔斯库存净减少不到100万克拉，大约是前一年净减少克拉量的1/4。而且你得知道，老对手Alrosa俄乌冲突之后处于被制裁状态，戴比尔斯本应业绩长虹，结果连前一年的库存去化都赶不上，中下游的谨慎可见一斑。

以上行业逻辑变化，对抱团机构的信心打击巨大，几乎是一拥而散。据Choice数据，力量钻石机构总数从2Q22的125家，锐减到3Q22的16家。

雪上加霜的是Q4财务指标为不利的预期加码，趋势变得难看（绝对值仍然是不错的）——营收增速下降30个pct，净利润增速下降68个pct，经营现金流净额录得2021年以来首个负增长季度——你说昨天（3月20日）解禁的机构跑不跑，你不跑总有人跑。

图：力量钻石财务指标，来源：Choice

对力量钻石股价昨天的暴跌，只能得出上述逻辑（预期变差，机构抢跑）的投资者，仍然属于韭菜，缺乏对商业的深度洞悉。

02.商业思维，涟漪效应

博弈思维，仅对显著的股价波动，及大略的基本面变化作出反应，预见性较差，是一种任市场先生摆布的投机行为。而从商业和经济学的视角，能先于市场反应判断公司价值。

众所众知，欧美是发周薪的消费主义国家，通胀会极大影响消费需求，美国反应通胀的CPI（消费者价格指数）如下图。

图：美国CPI三大分项，来源：网络

2022年二、三季度，美国核心CPI已上升到6%左右，其中刚需的食品CPI在10%左右，刚需的能源CPI在40%左右。简单来说就是吃饭死贵，开不起车，那么作为可选非刚需的培育钻石消费情况可想而知。而恰好，美国是主要的培育钻石消费国，没有之一。

经济学里有个名词叫涟漪效应，描述事物造成的影响逐渐扩散，类似物体掉到水面，产生的涟漪层层扩散。举个例子：

消费者需求减少10%；

终端的品牌商拿货可能减少30%；

传导至无法感知消费者的中游加工商；

对上游的采购可能就更加谨慎；

减少对生产商60%的需求。

上游生产商想要尽可能的出货，必须得降低价格，让上游美国的消费者感觉到实惠。在培育钻石行业就是如此，Rapaport发布的2022年RAPI钻石价格指数显示，1克拉钻石——培育钻石狂推的“克拉自有”主力段位——的价格从3月份到11月大概下降25%左右。

以上，对于培育钻石生产商来说，要么接受涟漪效应带来的增速变慢，要么是保增速牺牲利润率，从力量钻石4Q22的财务结果看，它倾向于前者。但不管怎么选择，现金流都会受到影响。

到今年3月，美国通胀不再是需求的最大阻力，它需要让位给越发动荡的环境——硅谷银行闪电暴雷破产，一轮新的危机在酝酿，前天下午去往奥马哈（巴菲特旗下伯克希尔的总部）的私人飞机超过20架。危机四伏的时代，美国人的消费信心会进一步下滑，毫无疑问会影响到上游的力量钻石们。

所以，力量钻石的解禁机构们抛售不足为奇。

商业思维健全的投资者，不至于经常吃大亏，长长是市场上的赢家，前提是不把鸡蛋放在一个篮子里。因为他们在时代革故鼎新的进程上，仍会不时踩雷掉坑。

03.技术思维，洞察未来

你可能常常听到资深投资者、分析师提到“护城河”这个词，与其搭售的往往是准入门槛、规模效应等用语。但真正能称之为护城河的，往往是技术，以及保护技术而申请的专利。了解一个公司的技术和专利，就能了解它阻挡对手攻击的能力，跨越周期的能力，以及长期获得自由现金流的确定性。

力量钻石是否有技术和专利护城河？我们从它的生产设备说起。

力量钻石的培育钻石走的是高温高压技术路线，生产设备是诞生已有59年的六面压顶机（1965年三磨所研制出我国第一台六面压顶机）。由于铰链梁产能短缺，六面压顶机产能受限（每年1200台左右），其定增计划提出三年内购置1800台六面压顶机，加上中兵红箭计划2022-2024新增300-500台六面压顶机，基本瓜分掉大部分产能，这让力量钻石短期内获得设备产能短缺造就的红利。

图：我国第一台六面压顶机，来源：网络

从工艺等层面的技术看，力量钻石就没有优势可言了，其近六年研发费用率中位数为4.3%，不那么高科技。同时，力量钻石“有效”和“审中”的发明申请和授权发明专利为24条，中南钻石（中兵红箭旗下全资子公司）同口径专利有258条，十倍差距。

值得一提的是，包圆六面压顶机的红利不会持续太久，因为另一条技术路径——CVD（化学气相沉积法）——的培育钻石大踏步追赶。目前CVD设备第一梯队全为外企，如日本seki、LightBox/ElementSix、Washington Diamonds、卡内基实验室等。

在CVD培育钻石生产层面，印度的势头很猛，可以说印度在用举国体制搞培育钻石。2022年印度培育钻石的产业动向包括鼓吹培育钻石去中国化，计划建立培育钻石产业园，银行放开对培育钻石行业的贷款政策，免除培育钻石企业电力税。2023年又推出培育钻石五年计划，为培育钻石晶种、设备、毛坯的生产研发提供资金扶持。控制培育钻石中游（进出口贸易、切磨加工、镶嵌等）且人力成本更低廉的印度，如果能够自己生产培育钻石，那就没中国培育钻石什么事了。

图：印度钻石工厂的女工，来源：网络

同一纬度的竞争，没有技术护城河的力量钻石们需要十分重视。更高维度的竞争，亦不可掉以轻心。

2023年初，日本媒体报道其金刚石半导体取得突破性进展：日企Orbray与佐贺大学教授嘉数，合作开发用金刚石制成的功率半导体，并以1平方厘米875兆瓦的电力运行，

该功率半导体在金刚石半导体中，输出功率全球最高；在所有半导体中仅次于约2090兆瓦的氮化镓产品。与第三代功率半导体（碳化硅和氮化镓）相比，其电力损耗可减少到五万分之一。

Orbray旗下的Adamant Namiki早就开始研究金刚石半导体，比如其申请日为2016年10月7日涉及金刚石衬底的随机微针（Random micro-needle）专利，提出对氮化镓衬底的优势。

图：随机微针专利，来源：知产宝数据库

上有金刚石在半导体领域应用的落后，下有印度CVD培育钻石的追赶，不具备技术护城河的力量钻石，远期前景存疑。在当前时点，长期资金不会碰它，或者说不会碰整个培育钻石产业。力量钻石和中国培育钻石产业必须要有危机感，时不我待，留给我们的时间真的不多了。

如果说宇宙的尽头是铁岭，互联网的尽头是后厂村，那么企业分析的尽头就是技术和专利。多说一句，专利也用能来估值，每亿元市值对应有效发明专利超过15条的公司值得加倍珍惜（比如2019年的比亚迪），具体思路有时间再写。

（图片来源 | 网络）